⊙湘财证券研究所 李康 罗文波 陈乐天

    我们预计，中国宏观经济在2012年呈现继续放缓的增长势头，政策调控的关键词体现为“稳”字至上。在此基调下，我们预计全年经济增速约 8.5%左右。其中，投资增速维持在18.50%，对GDP拉动约为4.5个百分点；社会消费增速约为17%，拉动GDP增长4.2个百分点；出口增速将 下滑至15.2%，进口增速下滑至20.6%，全年贸易顺差850亿美元左右，对GDP增长贡献大概为-0.2个百分点左右。在政策放松趋势下，2012 年经济增长前低后高，经济指标环比增速一季度末见底，同比约在4-5月份见底。警惕价格的回落对企业利润增速在2012年上半年的“杀伤”作用。

　　政策：2012年CPI约为3.4%，通胀将不再是政策的掣肘。但为了消化2009-2010前期相对过多的存量货币与控制资产价格稳定，货币 增速将维持中性。预计全年M2增速13%13.5%，全年信贷总量约为7.8万亿，信贷增速约14%。热钱流入的平稳性将降低外汇占款的增量水平，银行间 流动性压力或使存款准备金率存在2%左右下调空间，按50个基点约下调3-4次。

　　投资：考虑到政治周期的转换，在房地产市场低迷与外需回落预期下，2012年政府主导投资将重现“积极”，缓冲外需与房地产投资的回落，全年增 速约为18.50%。从投资内部分化来看，投资增速结构性与区域性分化依然较为明显。房地产投资2012年增速约为12-13%，保障性住房投资保持积 极。受利润与投资惯性的驱动，制造业投资增速约为25%；政府主导的基建投资或略有侧重，全年增速约为15%；在服务性投资的拉动下，其他投资增速约为 22%；总投资增速维持在18.50%。

　　消费：物价增速以及利率上行抑制了2011年的消费扩张，但进入2012年后，这两项因素朝向有利方向转化。虽然经济增速下滑会削弱居民收入内 生增长潜力，但收入分配结构调整的推进将有利于推动中低收入阶层收入加快增长。因此，2012年消费名义增速虽然可能仅与2011年持平，实际增速扩张可 能会加快。预计，社会消费品零售总额名义增速在17%左右，实际增速将在13%左右。

　　进出口：欧洲债务危机对全球经济的拖累已经开始显现，欧盟、英国、巴西、韩国、澳大利亚等国制造业PMI指数基本连续3-4个月在50%以下， 显示这些经济体制造业已经进入收缩状态；美国、日本也在扩张的边缘挣扎。2012年债务问题将拖累全球经济增速0.5-1个百分点左右，我国出口增速将下 滑至15.2%；国内投资需求的回落将拉低进口增速，但推动贸易平衡的政策将形成支持，预计进口增速下滑至20.6%，全年贸易顺差850亿美元左右，显 著收窄。

　　经济增长结构调整开创增长新周期

　　——中期经济增长的要素供给的“路径依赖”。改革开放以来，中国经济年均GDP实际增速超过10%，经济增长持续时间之长超过当代的所有“追赶 型”经济体系，举世瞩目。若从支撑经济增长的要素供给来看，1980-2010年中国GDP算数平均增速超过10%，实际资本形成增速年均11.6%，资 本成本（实际利率）2.16%。尽管中国资本形成增速均值低于可比期的日本（13.50）与韩国（16.24）。但中国经济快速增长持续了33年，远高于 日本（18年，1956年-1973年）与韩国（26年，1963年-1991年）。

　　我们认为，中国经济增长的独特性来自于三个方面：一是人口红利的持续释放。表现在经济增长的30年中，新增劳动力增速持续维持高位；二是改革开 放引致市场竞争机制的逐渐建立；三是得益于经济的“全球化”效应，尤其是加入WTO后，“低劳动力成本”贸易优势带来的拉动效应。在上述三个因素的影响 下，中国存量劳动力人口的增加以及以“城市化”为表现形式的第一产业劳动力持续、大规模的朝二、三产业转移，劳动生产率的增加成为推动经济增长的主要驱动 力。

　　——经济增长中枢下移，这次有何不同？2008年美国金融危机爆发后，中国经济增长中枢显著下移，有人认为这仅仅是对金融危机后，中国经济增长 受到金融危机影响的内在反应。根据我们宏观组估算，未来中国经济潜在增长率可能只有8-9%。未来中国经济潜在增长率在下移，经济增长速度也将回落到低一 台阶的增长中枢。

　　从目前中国经济增长碰到的瓶颈来看，前期市场制度改革红利释放完毕、地方财政预算约束等都是制约短期中国经济增长的因素。但我们认为这不是影响 中国经济增长的中长期因素，影响中期经济增长的因素主要有两个：一是实际“人口红利”对经济增长的驱动作用在弱化，二是全球经济再平衡需要较长时间，短期 美欧经济难有大起色。

　　“调结构”关键看财政政策

　　从财政政策取向来看，2012年乃至整个“十二五”期间，除了积极的财政投资平滑经济波动外，财政扶持的行业政策以及调整经济结构助益转型的税 收政策也将发挥更为积极的作用。我们预计“政府之手”的基础设施建设增速将回归正常。据估计，2010-2011年保障性住房新开工累计1580万套，完 工只有800万套不到，预计2012新开工保障性住房约800万套左右，尽管保障性住房投资尽管新开工项目有所减少，但存量接近1500万套在建项目建设 的积极性可以有效缓冲商业地产投资的下滑。

　　财政政策中的“十二五”产业振兴规划将是贯穿“十二五”的投资主线。财政政策在“十二五”期间另一个重要的影响是通过税制改革对经济结构的调整 作用。国务院总理温家宝10月29日主持召开国务院常务会议指出，要完善财税政策，推进结构性减税。从国家宏观政策基调来看，结构性减税应该是助推“十二 五”期间结构转型、改变经济增长结构方式的重要助推器。结构性减税、中小企业税收减免、高科技新兴企业的补贴以及税收的结构性转变等将成为“十二五”期间 财政政策的重要着力点。

　　未来财政税制改革可能向着五个方向发展：一是结构性减税，未来包括可能继续扩大实施范围的营业税改成增值税；刺激服务业发展的税种改制或者税率 调整；二是针对中小企业的减税以及扶持性财政补贴等；三是对具有创新企业，尤其是战略新兴行业企业的税费优惠措施；四是个人所得税可能存在一定的调整空 间，尤其是有增有减的结构性调整。最后，资源税改革将成为“十二五”期间税收调节的重要工具。

　　我们认为，未来资源税改革在调节经济结构、补充政府财政等方面可能起着更为重要的作用。资源税改革未来方向有三个：首先，继续扩大资源品的计征 范围；其次，从量征收改为从价；第三，税率的调整。政府未来仍将可能提高征收税率的上限，利用税率征收力度调整资源合理的利用。此外，为了解决房地产调控 减少的政府土地出让金收入，我们预计房地产交易税与房产税的可能会适时推出并把试点范围逐渐扩大。

　　货币政策预期

　　我们预计2012年货币政策表面“中性”实将“宽松”。这种中性主要受到两个方面的因素决定。首先是2012年通胀回落使得物价水平将不再是政 府货币政策的掣肘；其二，前期货币投放过多的基数效应，只能通过长时间的货币低增速进行化解，加上政府决心抑制资产价格泡沫，这注定未来几年的货币增长速 度可能维持较为“中性”的水平。但根据货币增速决策公式（货币增速=GDP增速+物价水平+相继调整误差）来看，尽管2012年货币增速与2011年持 平，但考虑到回落的GDP增速与下降的物价水平，实际货币增速相比201年要宽松得多。

　　考虑到明年的经济增长中枢以及物价水平，我们预计2012年的M2增速约为13-13.5%，全年新增贷款约为7.8万亿左右，信贷增速约为 14%左右，考虑到约3.4%左右的物价水平、经济活跃度下降以及经济增长水平，2012年货币实际增速要比2011年略为宽松。若经济在第一二季度出现 大幅回落，存款利率可能会下调一次。

　　物价水平不再是明年货币政策的掣肘：根据我们对中国经济短周期划分，今年与明年上半年处在经济衰退期。随着经济景气度的下行，总需求在下降。物 价水平在2011年7月份达到高点后将一路下行。在货币紧缩周期以及农业投资周期的合力下，明年食品价格尤其是猪肉价格对物价的抬升作用将显著减弱，预计 猪肉价格水平同比降幅可能达到20%30%左右。加上2012年翘尾效应只有1.5%，明显低于2011年的2.4%。参考明年的宏观经济以及需求情况， 我们测算2012年全年物价水平维持在3.4%左右，其中翘尾因素约为1.5%，新涨价因素约为1.9%。

　　汇率弹性变大，全年升值幅度3%-4%；美元指数二季度前走强：随着2012年中国实体增长趋缓、外贸顺差收窄与以房地产为代表的资产价格的稳 定，2012年汇率升值总体趋势不变，但我们预计整体升值幅度可能只有3-4%，低于2011年的5%。与此同时，汇率波动弹性将显著提高。根据全球经济 增长状况以及金融风险的预测，在新兴市场经济增长明显放缓、欧洲债务面临再一次考验以及美国经济相对平稳的宏观背景下，明年二季度之前，美元指数走强将是 大概率事件。

　　存款准备金率下调可能有3-4次，降息“相机抉择”可能性大：存款准备金率存在下调空间，但下调幅度取决于外汇占款情况。外汇占款包括三个部 分：热钱流动、贸易顺差以及FDI。贸易顺差与FDI受制于经济增长，而热钱的流入、流出主要受到三个因素的影响：一是海外避险情绪，即VIX风险指数； 二是人民币远期升值预期，即NDF与现时汇率差；三是国内资产价格，尤其是房地产价格。根据历史经验来看，以上三个因素基本能解释短期资本流动的大部分动 机。

　　若按照如此逻辑，考虑到欧洲债务持久性以及美国减赤等因素等影响，VIX风险指数可能仍居高不下，在房价与经济放缓的双重制约下，短期内汇率远 期NDF重新大幅升水可能性较小，短期资本流动可能仍受到房地产价格波动影响为主，未来短期内资本重现大幅流入的概率在减小，明年第一、二季度受制于欧洲 意大利债务到期高峰的影响，外汇占款增加量可能将维持低位。若按照我们对贸易顺差、信贷增量以及货币乘数构架的模型来计算，热钱流入的平稳性将降低外汇占 款的增量水平，银行间流动性压力或使存款准备金率存在2%左右下调空间，按50个基点约下调3-4次，来对冲流动性的紧缺。