李稻葵：2017年必须打赢的一场硬仗

　　当前中国经济最大的风险是什么？

　　最大的风险应当是中国货币存量居全球最高所导致的资金的迅速外流。同时，这种资金外流又会导致汇率的快速下跌、人民币的巨幅贬值。资金外流与汇率下跌形成一个双螺旋式的向下通道，将导致国内金融体系迅速失血，资金周转不灵。而央行所采取的注入流动性的措施又将加剧汇率的下滑，从而反过来带动资金的进一步外流，资产缩水。这种金融体系的崩溃，将导致中国经济改革的成果倒退十几年。

　　两种自我实现的螺旋式下降的均衡

　　按照绝大部分的统计标准来衡量，中国的货币存量(即现金加存款)都是世界上最高的，高达150万元人民币，折算成美元超过21万亿；而美国作为最大国际货币美元的发行国，货币存量也仅仅为11万亿美元左右。当前，国内外投资者纷纷看空人民币，在这种背景下，资金外流已经形成波涛汹涌之势，冲击着中国的金融体系。

　　货币存量居高不下会导致一种螺旋式下降的资金外流的均衡。货币存量表现为现金与存款，因此，货币与债券、股票不同，流动性极强，随时可以出走。如果货币持有者预期中国投资前景看淡，就会兑换外币，出境投资，这就会导致人民币贬值。而市场一旦核实了按人民币计价出境投资比境内投资更好的预期，资金外流又会加速。

　　外汇市场上也存在一种螺旋式下降的、汇率不断下跌预期自我实现的均衡。那就是，如果投资者预期汇率会下跌，就会把本币换成外币。这将直接带来外汇储备的下降；外汇储备的下降作为一个信号，又会反馈给投资者，强化汇率贬值的预期，促使他们加快资金外流，而资金外流又会进一步加快本币贬值。

　　这两个自我实现的螺旋式下降的预期交织在一起，构成了当下中国经济的重大风险。

　　中国面临第四种金融风险

　　以往国际金融理论在分析金融危机的时候，提出了三类金融危机的概念。而事实上，中国面临着潜在的第四类风险。

　　第一类危机是国际收支不平衡，经常账户长期逆差加上财政赤字导致外汇市场的恐慌，出现汇率的下降，资金的外流。

　　第二类金融危机是过度借贷，或者是政府，或者是企业，大量借入以外币计价的债务，一旦国际市场对该国经济未来增长前景的预期发生逆转，就会直接导致该国债务不能延展，债务集中到期，外汇储备迅速下降，造成金融危机。

　　第三类危机发生在金融体系，尤其是银行的资产质量下降之时，这类似于2008年国际金融危机中的情形，也就是说，当银行或者各种金融机构手中资产的质量被怀疑迅速下降时，就会导致投资者的恐慌，他们会纷纷提现挤兑，抛售金融资产。如果是非国际货币的发行国，就会出现资金的外流；如果是国际货币的发行国，市场上就会出现流动性的迅速短缺。

　　中国面临的风险属于第四类，这是在国际金融理论中尚未被完全关注到的潜在的金融风险，那就是在一个国家货币存量极高的情况下，一旦宏观经济有风吹草动，国内外投资者联合唱空，就会导致本国的货币纷纷转为外币，出国投资。因此，中国的情形实际上是补充了已有的国际金融理论关于金融危机的认识，提出了第四种风险的新理论。

　　中等收入陷阱最具体、最现实的版本

　　近几年来，关于中国落入中等收入陷阱的讨论很多，其中受到关注的现象包括产业升级缓慢、劳动力成本提高、社会福利过重等等。其实，这些还都是长期的、潜在的、缓慢的表现，而中等收入陷阱最直接、最现实，也最具有毁灭性的实现形式，就是金融危机。拉丁美洲国家，从墨西哥到巴西到智利，以及东南亚国家，都反反复复出现过这种金融危机。那就是一旦资金大量外流，外汇储备迅速下降，本币迅速贬值，金融体系迅速崩溃，将出现整体的资产价格下降，物价水平高企，财政紧张，企业资金链断裂，正常的实体经济运行将直接受到冲击。

　　2017年，美国经济政策将非常有可能触发全球资金流入美国的热潮。美国候任总统特朗普非常有可能大规模推行减税、基建和贸易保护措施，这些都会在短期内刺激美国经济，而美联储将会为预防通货膨胀而提速加息。两个因素叠加，全球会出现美元短缺，资金回流美国。这非常像1980-1984年美国里根总统与美联储主席沃尔克的政策组合，那时的高财政赤字与高利率组合，导致了拉丁美洲的一系列金融危机。

　　拉美的经验告诉我们，一旦发生金融危机，经济的发展会倒退10年乃至20年。由此看来，对于资金外流加货币贬值的风险，中国必须严防死守。

　　为什么资金外流加货币贬值的风险远超过房地产？

　　房地产价格泡沫的确是中国经济的一大问题，但是我们必须看到，由于中国经济仍然具有较高的潜在增速，且大部分房地产购买者的首付比例高，即便房地产泡沫破裂，也不至于带来迅速的抛售，所以说，房地产的危机本质上是社会危机——它会带来投资者的不满，但并不是直接的经济危机或者金融危机。

　　由于房地产属于不动产，其价格下跌会导致居民消费能力的下降和部分相关企业的资金周转困难，但这与前述的资金外逃和货币贬值相比，其危险要轻得多。

　　如何应对新型金融风险？

　　经济政策界一种流行的说法是，只要汇率是有弹性的，则资金外流会自动得以纠正。坦率讲，这种观点非常幼稚。根据以上分析，资金的外流过程中，因为货币存量居高不下，消费者会形成“踩踏”、自发挤兑，再加上汇率存在“自我实现的预期”，如果资金外流不加以管制、外汇市场的汇率不加以管理，将会导致双螺旋式迅速下降——储户从银行挤兑人民币，继而在外汇市场上转成外币出逃。中国人民银行手中3万亿外汇储备相对于21万亿美元的货币存量，显然是远远不够的。因此，当务之急是必须严格管住资本账户。

　　我们预测，2016年中国经常账户仍然是顺差，应该明显高于2000亿美元，而我国直接对外投资额略超过外商来华直接投资额，差额约为500亿美元。如果资本账户严格管制的话，中国不会出现国际收支的危机。

　　而根据我们的计算，2016年前三季度中国已经发生了6500亿美元的资金外流。这一趋势如果不加以遏制，加上人民币对美元贬值的预期，资金外流将会愈演愈烈。这是2017年中国经济领域最重要的一场硬仗，我们必须打赢，否则后果不堪设想。

　　(本文作者介绍：十一届全国政协委员，清华大学金融系主任，中国与世界经济研究中心主任，原央行货币政策委员会委员。)